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　　12月客车销量好于市场预期。12月公司客车合计销量7360辆，同比环比分别增长9.4%和38.6%，好于市场预期。在去年高基数上仍实现较高增长主要原因是：8月延安事件导致的公路客车需求从11月中下旬及12月逐步释放，预计公路客车需求释放在13年1月仍将体现，另外公交客车需求也逐步回暖。

　　预计13年1月销量同比增速将继续走高，有望达到15%以上。我们预计，由于公路客车需求的释放、公交客车需求的回暖，且1月是春节前的旺季，预计13年1月销量增速有望在15%以上，仍存在好于市场预期的可能。

　　12年销量同比增长10.7%，预计13年新能源客车、公交客车及校车将是增长点。12年销量5.17万辆，同比增长10.7%，其中大客销量2.35万辆，同比增长12%，大客比重从11年44.9%提升至45.5%，预计全年盈利增速仍将高于销量增速。预计13年公司新能源客车销量有望达到4000辆左右，新能源客车将是13年销量及收入提升的增长点，另外公交客车和校车也是增长点之一，预计13年销量增速度有望达到15%以上。维持12、13年EPS分别为2.1元、2.42元预测，目前股价对应12年、13年PE分别为11倍和10倍，相比较最近持续上涨的其它汽车公司估值水平，股价被低估，估值存在修复空间。

　　公司仍是2013年汽车股优选配置标的。从13年全年比较，我们仍然看好大中客车行业投资机会，预计大中客车行业销量增速为8%左右，公司作为龙头企业，竞争优势将继续提高，依靠技术及品牌溢价能力，预计13年市场份额将进一步提升，预计14年公司业绩增速有望继续提高。

　　维持2012-2013 年EPS分别2.10、2.42元预测，根据可比整车公司估值水平，我们认为给予13年PE12.5 倍估值，目标价30.00 元，维持公司买入评级。

　　A股的IT公司，尤其是计算机行业的公司往往会选择“远交近攻”：一块稳定持续增长的业务来保障利润表，一块潜力巨大、但尚需培育孵化的业务，分别迎合投资者对安全边际和想象空间的需求。

　　市场对于公司2012年以来开拓平安城市这样与原有主营不相关的业务存在疑虑。我们认为，公司的视频会议业务是属于“远交”业务，但短期难以爆发。因此公司自2012年以来进军平安城市，正是获取一项“近攻”业务，以实现成长节奏上的互补。

　　2011年国内视频会议系统销售额已达52亿元，远远大于公司营收规模。随着网络带宽的迅速提升与视频会议认知度的加强，廉价、便捷、灵活的软交换模式的视频会议产品必将侵占目前主流的硬交换的份额而取得爆发，国外市场已现出此趋势。原先从事硬交换的公司动作可能迟缓，必然给专注于软交换的公司带来机遇，华平作为该细分领域的龙头有望脱颖而出。

　　在新型城镇化建设、前端高清化、联网平台建设等的驱动下，平安城市建设正迎来新一轮高速增长。公司在此处并非从零起步，由于产品结构、功能的相似性，此前在视频会议上的技术与经验积累均可在视频监控上发挥，再加之资金优势，在平安城市领域大有可为。

　　我们上调公司的盈利预期，预计公司2012-2014年销售收入分别为2.02亿元、3.68亿元、4.95亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为0.83亿元、1.30亿元、1.74亿元；对应EPS 分别为0.83元、1.30元、1.74元。上调目标价至32.5元，增持评级。结合公司的良好成长性与广阔市场空间，我们认为可给予公司2013年25倍估值，对应目标价32.5元。

　　12 年浦发银行归属母公司净利润342 亿元，同比增长25.2%，符合预期。公司12 年营业收入826 亿元，营业利润444 亿元，同比分别增长21.6%、24.2%。

　　资产质量好于市场预期，不良生成明显放缓。12 年末不良贷款余额为89.6 亿元，较三季度末增加2.36 亿元，明显低于三季度10.34 亿元的增幅，全年新增不良贷款31.3 亿元。由此可见，公司在浙江地区的资产质量风险暴露已经比较充分。12 年末的不良贷款率为0.58%，与三季度末持平，全年不良贷款率上升0.14个百分点。前期市场对于公司的资产质量预期明显过度悲观，当前经济企稳的基础更加牢固，市场将重新评估公司的资产质量。

　　四季度拨备计提力度加大，拨备覆盖充足。据我们测算，12 年公司计提拨备约82 亿元，其中四季度计提33 亿元，约占比40%。12 年末公司的拨贷比约为2.40%，较年初提升0.21 个百分点，加快了拨贷比的达标进程；拨备覆盖率约为414%，较年初下降86 个百分点，但拨备覆盖率仍居上市公司前列。公司前期充足的拨备计提为经济增速回落周期中资产质量风险的暴露提供了较大的安全边际，减轻了对盈利的冲击。

　　存贷款增长平稳，结构调整为重点。12 年末，公司本外币贷款总额15445 亿元，较年初增加2131 亿元，增幅16%，其中四季度增长318 亿元，占全年增量的15%；本外币存款为21350 亿元，较年初增加2839 亿元，增幅15.3%，其中四季度增加218 亿元，占全年增量的7.7%。12 年末公司存贷比为72.3%。公司未来仍将继续通过加大中小企业信贷资产配置、降低高成本的长期存款来改善资产负债结构，贷款占生息资产的比例将进一步降低。

　　维持“强烈推荐-A”。预计公司2012-14 年净利润分别为342 亿、386 亿、452亿元，增长25%、13%、17%。对应13 年PE 4.8 倍，PB 0.9 倍，维持 “强烈推荐-A”评级。但需注意宏观经济过度下滑的系统性风险。

　　锦屏二级水电站位于雅砻江水能资源最为富集的锦屏大河湾上，利用 150 公里长大河湾的天然落差，通过约17公里的引水隧洞截弯取直，获得水头约310米，是世界上已建、在建工程中综合规模最大、技术难度最复杂的大型水工隧洞。锦屏二级是龙头水库锦屏一级的下游电站，两座水电站建成后，将形成锦屏大河湾上的“双子星座”电站，是全国不可多得的优良电源组合。

　　锦屏二级电站总装机480 万千瓦，共安装8 台60万千瓦水轮发电机组，是雅砻江上水头最高、装机规模最大的水电站。本次锦屏二级首台机组投产后，雅砻江水电已投产装机规模达570 万千瓦，在建装机规模900 万千瓦，预计到 2015年，雅砻江水电装机将达到1470万千瓦，呈跨越式增长。

　　锦屏二级没有水库，是日调节性电站，但与锦屏一级联合运行，其多年平均发电量可达237.6 亿千瓦时，再与上游两河口联合运行，多年平均发电量将达242.3 亿千瓦时，技术经济指标十分优越。锦屏二级单机引用流量为232 方/秒，目前首台机组投产处于枯水期，但该河段流量尚在 300 ～400 方/秒，可以保障首台机组的满发，未来经过锦屏一级的水库调节，经济效益将更加可观。

　　锦屏二级与锦屏一级（360 万千瓦）、官地电站（240 万千瓦），作为一组电源点，通过锦屏-苏南 800KV 特高压，远距离、大容量西电东送至华东电网，目前，该特高压已经正式运营，由于华东地区电价较高、电力需求旺盛，因此，公司电量销纳乐观，送出有保障。

　　近期，发改委批复了锦屏、官地电源组上网电价，统一按照 0.3203元/ 千瓦时执行，电费统一向国家电网公司结算，并不执行四川省电力公司的丰枯分时电价，将使得锦屏二级电价执行得到保障，优势明显，好于市场预期。

　　由于锦屏二级装机规模大、技术指标优越、电量电价有保障，我们对锦屏二级水电站未来几年经济效益进行了测算，并基于以下假设：

　　投产假设。假设锦屏二级水电站首台机组投产后，每 3-4 个月投产一台机组。

　　电量假设。假设全年发电利用小时与二滩相同，随着锦屏一级全部投产，逐年达到设计电量。

　　根据以上假设，我们预测锦屏二级水电站2013～2015 年净利润分别为2.2、13.8 和18.6 亿元，归属国投电力净利润分别为1.1、7.2 和9.7 亿元，折EPS为0.03 、0.20 和0.28 元。可以看出，锦屏二级盈利能力非常突出，满产后净利润可达20亿元，度电利润约为0.09 元/千瓦时，具有可观的经济效益。

　　目前，公司水电业务进入集中投产期、火电业绩全面改善，我们预测公司2012-14 年EPS 为0.26 、0.47 、0.67 元，公司处于高速成长阶段，估值较低，同时，国投集团准备以不超过 10亿元增持公司股票，支持公司发展，我们维持“强烈推荐”投资评级，目标价7.1～8.2 元。

　　6、风险提示。公司水电比重高，来水将对公司业绩形成较大影响。水电工程建设工期较长，项目有投产滞后和投资超概算的风险。

　　非公开增发顺利完成。公司公告，截至2012年12月31日，自2012年3 月份启动的非公开发行股票圆满成功。此次共获得4 名机构投资者认购，增发 6991万股，发行价 19.11 元/股，募资总额为 13.36 亿元，扣除发行费用，募资净额为12.89 亿元。公司控股股东宜昌兴发集团、华安基金、武汉盛和源矿产有限公司、平安大华基金分别认购40.78%、22.46%、22.46%、14.30%的定增股份。除大股东认购股票锁定期为3 年外，其余股票上市时间为2013年12月31日。

　　非公开增发项目有望明显增加上市公司收益。募资投向之一是收购兴山水电持有的宜都兴发 49%股权，后者将成为公司全资子公司。目前宜都兴发已建成60万吨/年磷肥，预计 2013年将显着放量，业绩将归公司完全享有（51% 100%）。募资投向之二是增资宜都兴发并新建 10万吨/年湿法磷酸精制项目，主要产品为工业和食品级磷酸，用途为制备磷酸盐产品。相比热法磷酸，有望降低 20% -25% 左右生产成本，提高盈利能力。募资投向之三是增资宜都兴发并新建 200 万吨/年选矿工程项目，有助于公司加强对中低品位的利用，最大化满足磷肥和磷酸等对磷矿石需求，增强磷矿资源利用集约化水平。

　　公告新增和调整投资项目，拓展利润来源。公司持股 51%的子公司贵州兴发化工（瓮福集团持股49% ）拟投资1.7 亿元新建2.5 万吨/ 年二甲基亚砜（DMSO ）项目。预计项目达产后将新增年销售收入2.14 亿元，净利润1740万元。同时，公司公告持股 50%子公司湖北兴瑞化工 30万吨/年烧碱改扩建项目部分建设内容调整。一期已建成 10万吨/年烧碱生产线及配套工程；二期建设内容调整为建设 3 万吨/年氢氧化钾和 3 万吨/年氢氧化钠装置。氢氧化钾主要依靠内部消化，氢氧化钠会有部分对外销售。预计二期项目 达产后，若完全对外销售，年增销售收入 2.6 亿元，净利润 3240万元。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级。公司 2013年磷肥放量，新增 40万吨以上磷矿石产能，其他建设项目陆续释放，预计公司 2013年业绩增速达 40%以上。考虑到增发摊薄，预计2012-2014年公司 EPS 分别为 0.73 元、1.13 元、1.36元，目前股价相应于 2013年PE为16倍，估值较低。

　　通过此次交易海航商业控股将兑现其相应的解决同业竞争的承诺。根据公司控股股东海航商业控股此前承诺，其将在2013年1月25日之前将其持有的世纪阳光和民生家乐股权注入公司，以解决对应业务与公司之间的同业竞争问题。本次交易完成后，公司将直接持有世纪阳光63.75%，与宝鸡商业合计持有其83.50%股权，从而将之纳入合并范围；通过收购民生家乐全部商业经营性资产，宝鸡商业将增加14家超市门店，将之超市门店增加至约45家。此次交易完成后，海航系尚有兴正元等商业资产等待注入。

　　交易对价溢价较高。本次交易对价基于资产基础法。相较账面净资产而言，受让世纪阳光溢价率达到215.73%，收购民生家乐资产溢价率达到197.53%。相对估值方面，世纪阳光和民生家乐交易对价对应2012年PS分别约为3倍和0.1倍。

　　交易完成短期内对公司业绩影响不显着。世纪阳光和民生家乐（标的资产）2012年前1 1月份分别实现净利润541万元和-449万元（含延安家乐）。纳入公司合并范围之后，预计短期内新增归属净利润贡献不会太大，主要理由：(1) 2013年下半年世纪阳光二期预计投入运营，会在培育期内对其盈利带来压力； (2)民生家乐近年来持续亏损，且14家超市目前已在公司托管之内，因此预计收购之后短期内业绩不会出现明显改观。

　　公司资金压力继续紧张。此次交易中公司将支付约3亿元现金。前期公告拟发行公司债，募集不超过7亿元资金。公司目前有息负债近20亿元，除部分由待发行公司债置换外，公司偿债总压力料将有所上升，财务费用预计将维持高位。

　　维持“增持”评级。调整盈利预测，预计2012-2014年EPS分别为0.16元/0.21元/0.27元，目前股价对应2013年PE估值为22倍。公司目前受财务费用压制较大，但考虑到剔除财务影响后主营业绩增速突出（2012年前三季度达到约40%），且将明确受益于海航系零售资产注入，维持公司“增持”评级。

　　12年公司向天山铝业售电18.64 亿千瓦时，本次与天山铝业签订的年用电量不低于30亿千瓦时的合同，用电量至少较12年大幅增加了60% 以上；用电大户的逐步落实初步验证了我们之前提出的公司电力业务成长的确定性，同时也基本符合我们之前对于公司所在石河子地区受益天山北坡经济大发展带来用电需求快速提升的判断。

　　“十二五”期间，石河子地区经济仍将保持较快增长：在高耗能、大工业逐渐向西部转移的背景下，根据石河子地区“十二五”规划，“十二五”期间当地经济仍较保持较快增长，GDP增速保持年均20% 以上，其中第一产业年均增速7%、第二产业年均增速保持30% 、第三产业年均增速保持20% ，以工业为主导的经济结构将进一步强化。

　　公司装机的确定性增长将极大缓解供给瓶颈，带来电力业务的确定性成长：由于石河子地区用电需求增长迅速，公司目前装机已不能满足当地旺盛的需求，从公司和当地的电源规划看，未来 5 年内，当地的装机（公司自有和国资代建）将由目前的56.2 万千瓦大幅提升至380 万千瓦，届时装机的确定性增长将极大的缓解供给瓶颈。

　　对于公司的估值问题，我们认为不同于其他电力股，公司的业绩增长是由其内生需求驱动，而非成本端下降带来的弹性驱动，并且考虑到当地经济需求的强劲性，我们认为其周期属性较弱，而成长属性较强，综合考虑公司成长的确定性（电力和燃气的确定性高成长），给予20 13PE和15 14PE，目标价10-12 元，维持买入评级。

　　我们在2012年12月10号的上汽集团调研报告《明年会更好》中认为公司将超额完成2012年产销目标，并认为：上汽集团自2012 年8 月底创下11.17 元低谷以来已经步入估值向上通道（上轮周期下行通道始于2009 年底），看好其2013 年股价表现。

　　2012 年初上汽集团计划集团总体/ 上海大众/ 上海通用/ 上汽通用五菱/ 上汽乘用车2012年销量目标为430 万辆(同比7.3%)/128 万辆（同比 9.8%）/130 万辆（同比 6%）/135万辆（同比5.05% ）/20 万辆（同比24%）。

　　2013年上海大众A 级新车较多，多款新车同平台并模块化采购，单车利润将显着高于上一代产品；B 级车及SUV地位稳固，还将贡献一定增量：2012年底新桑塔纳上市，主攻私人消费市场，我们估计其稳定月销量应在2 万辆左右；1Q13 上市斯柯达紧凑型SUV车型Yet i 及斯柯达紧凑型轿车Rapid；2Q13 上市两厢版新朗逸；2014年后上海大众还将国产中高档SUV及C 级轿车。总体而言，上海大众产品谱系上下均有延伸，并在各个细分领域树立标杆产品，大众品牌国内市占率在未来三五年处上升态势。

　　我们估计上海通用利润率已经在昂科拉上量及别克复苏驱动下环比回升，雪佛兰品牌中的中高档车型销量占比亦有提高，我们估计上海通用2013年全年至少将维持与4Q12 相当的利润率水平。

　　我们判断乘用车行业2013总体产销增幅高于2012年近10%，各车系非均衡发展是2013年主题，其中德系品牌谱系丰富，全面受益，我们预计2013年德系份额升至20.5% ，销量同比约20%。

　　日系份额下降，大众受益程度更甚于韩系：2013 年上海大众A 级新车将贡献较多增量；日系 SUV份额萎缩后在产能允许的情况下途观月销量还有提升空间；上海大众B 级轿车也将因日系轿车份额下降获得更高的增长，看好帕萨特持续优越的表现，我们预计上海大众2013 年仍是量、利齐升的一年。2012 年上海通用利润率下降，我们判断其利润率3Q12 见底，4Q12 起回升，2013 年上海通用盈利能力将高于2012年，2014年双君换代后盈利能力还有望继续提升。

　　长期看，大众仍是未来三五年竞争力最强的合资品牌，背靠大众、通用，上汽集团将有持续优于乘用车行业平均水平的表现。我们维持对上汽集团 2012年、2013年EPS预测为1.95 元/2.18 元，维持“强烈推荐”评级。

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