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　　日报的邀请，各位嘉宾，大家上午好！我的报告题目叫“我们需要什么样的资本市场”，现在大家可能很关心的是刚刚结束的党的二十届四中全会，我们对未来五年“十五五”作出了规划。与“十四五”规划相比，可以看到很多连续的传承，也有一些新的判断，比如说原来更多强调的是经济总量的增长，现在更多强调的是质量的发展，原来我们看的是总量，现在更多看的是结构。原来可能更多强调的是发展，现在更多关注安全。

　　未来五年，我们有七个重大的发展目标，我总结起来就是两个关键词，一个叫实体经济，一个叫科技创新，就是我们要大力发展实体经济，我们要保证科技的自立自强，这个和资本市场的支持都高度相关。所以今天的主题是我们需要什么样的资本市场去支持科技创新，去发展实体经济。

　　因为时间关系，我就谈两个主要的观点。第一，我们更加包容的创投市场、一级市场；第二，我们需要“不太积极的二级市场”。

　　什么叫更加包容的市场？大家知道所有的科技创新、风险，包括像创业投资都起到非常重要的作用，虽然从1998年当时民建中央提出的政协一号提案，中国风险投资线多年，但其实风险投资、创业投资一直都是一个小众的行业，并没有得到很大的关注，直到最近中央一系列的文件开始关注股权投资、创业投资，包括政府工作报告、中央经济工作会议，包括这次“十五五”规划建议。特别是去年5月23日，和企业家、学者的座谈会，著名的“之问”让我们对于，对于科技创新的作用，其实引起了我们的重视。

　　我们需要什么样的创投市场来支持科技创新？因为我们知道科技创新最大的特点就是周期长，不确定性大，失败率高，所以我的一个学术的研究发现，就是我们需要“更加包容的创投市场”。首先，我们对人要包容，这实际上是一个学术研究，曾经访谈了20多位超级创业者，这个学术研究总结出这些超级创业者身上的一些特质，大概是十几个形容词，我给它分成了三类，用绿颜色来代表的都是一般意义上正面的形容词，都是优点，超级创业者是年轻的，进取的，有想象力的，专注产品的，有持久力的，有好奇心的，自我驱动的，都是优点。用黄颜色来标出的是中性词，比如说这些超级创业者凡事只靠自己，不太会寻求帮助，节俭的，甚至吝啬的，没有安全感，但是这些中性词。我用红颜色的词来代表的是这些超级创业者身上的一些特质，是一般意义上的贬义词，或者是缺点，比如说这些超级创业者是疯狂的，孤僻的，非传统的，不听话的，不好相处的，多疑的，冷漠的，甚至自私的。我相信没有人希望我们的朋友，我们的同事，我们的伴侣身上有这些特质，但是超级创业者恰恰就是有这个特质。因为超级创业者跟正常人、普通人是不一样的，一般人就是循规蹈矩、按部就班、朝九晚五、小富即安，但是超级创业者他们要想做出各种各样的奇思妙想，各种各样的创新涌现，一定是特立独行，一定是离经叛道的，一定是跟我们正常人不一样的。所以，我们就必须要对他包容，但是，我们只有对这些特殊的人包容，我们发挥他的长处，更加包容地去创造市场，对这些人包容，才能更好地去支持科技创新。

　　但是对事情也一样，创投基金也要包容，也要容忍失败。说一个简单的对比，这个是中美创投基金的存续期，美国大概是10+2，10年到12年，中国是5年到7年，其实比前些年已经长了很多，原来是3年到5年。为什么我们的存续期只有美国的一半？所以就导致我们没有办法真的像中央要求的投早、投小、投长、投硬，我们都投的是中后期的项目，为什么？其实和他背后的出资人LP的构成是不一样的，美国的创投基金LP绝大多数是机构投资者，机构投资者有三分之一是养老基金，退休基金，所谓的长钱，现在中央也在鼓励养老基金、退休基金、社保基金在进入到创投市场，因为它们真的是所谓叫耐心的资本。

　　我们研究发现，对领投VC失败包容度越高，被投企业上市以后，创新的数量和质量就更好。所以我们既要对创业者，也要对创投更加地包容，这样才会有更加包容的创投市场。

　　第二，“不太积极的二级市场”，二级资本市场实际上是非常重要的，我们有2亿股民，7、8亿的基民，去掉重叠的，可能有6、7亿人的钱袋子在股市上，虽然资本市场非常重要，我们有30年的资本市场的发展。从2023年开始，中央对资本市场高度重视，2023年7月24日第一次在中央政治局会议提出要活跃资本市场，然后一系列的工作报告，中央金融工作会议，中央经济工作会议，包括这次“十五五”规划建议反复在强调资本市场。所以资本市场对于科技创新是非常重要的，中央也高度重视。

　　我们到底需要什么样的二级市场？我觉得就是“不太积极的二级市场”。什么叫“不太积极的二级市场”？核心的逻辑就是我们要想支持科技创新，支持这些具有高成长性、高创新性的企业，周期长、不确定性、失败率很高的企业，我们就要更加给他一个安静的环境。因为当一个企业上市以后，客观上讲他就相当于走到了舞台的正中央，所有的聚光灯全都打在这个企业身上，监管层在关注着他，投资者在关注他，门口“野蛮人”在关注他，媒体在关注他，甚至自媒体都在关注他，小作文一出，股价就开始有波动。

　　我在学校给EMBA上课，EMBA学生很多都是上市公司的董事长、实控人、大股东，我在课上就问他一个最简单的问题，你有没有这个定力，三个月不打开您手机APP看公司的股价？没有一个学生有这个定力，因为只要一开盘，股价在波动，个人财富就在波动，企业命运就在变化。所以，这种长期的创新要求，耐心的投资和短期资本市场的压力，就会给他造成这样一个矛盾，所以我们需要设计“不太积极的二级市场”。

　　“不太积极的二级市场”包括什么呢？首先，我们要有强有力的（反竞业）收购条款，这些门口的“野蛮人”，这些收购者，他要获取上市公司的控制权，会打破企业长期创新的节奏，所以我们要设计这样一些机制，比如像AB股、双层股权结构，现在科创板、创业板实际都允许这样的创投股权的结构。我们公司章程里面规定每三年只能换三分之一的董事，我们就能够保证董事会控制权的连续性和稳定性，这也是我们的一个学术研究发现，更多的（反竞业）收购条款对于创新型企业是能够起到保障的作用，能够激励科技创新。第二，一般意义上我们认为股票流动性是好的，股票流动性越高，这个企业的交易成本越低，融资成本越低，股价的信息含量越高，但是我们的学术研究发现，当股票流动性过高的时候，你可能会吸引门口的“野蛮人”，你可能会吸引这种快进快出，争取短期投资回报的投资者，可能会给企业带来短期的业绩压力。

　　一个学术研究发现，当一个公司的股票流动性提高过多的时候，反而对于企业的创新数量和质量都有负面的影响。所以，股票流动性对于科技创新其实是一个倒U型的关系，当股票流动性比较低的时候，提高股票流动性是很好的，但是当股票流动性过高的时候，可能会吸引短期的投资者，给企业造成短期的业绩压力。

　　第三，我们需要长期的机构投资者，现在以个人投资者为主，我们国家的机构投资者客观上来讲也是散户化。真正能够激励科技创新的资本市场应该更多的是长期机构投资者，他能够更好去选择这些具有创新潜力的企业去投资，更好去监督他们，必要的时候可以干预这些企业。当这些企业如果短期内创新失败了，可以给高管提供相应的保护机制。这个也是我们的一项学术研究，我们用了400多个数据，就是长期的投资进入到这个企业来干预这个企业，我们发现当这个长期投资，比如像对冲基金一般持股大概2-3年，算是长期的机构投资者，他进去以后做的第一件事情就是cut、cut、cut，就是把和企业主营业务不相关的这些生意都cut掉，专注主营业务，在研发支出前面的回归系数是负的，就是把企业的研发支出砍掉。但是这个企业创新的数量、质量、原创性、通用性，前面的系数都是正的。换句话说，当这些长期的机构投资者进去以后，研发投入是减少的，研发的产出是提升的，代表着创新的效率提升。如果我们画图就能看到一个明显的V型反转，将这个企业创新水平和企业业绩在下降的时候，长期的机构投资者进去能够实现一个V型的反转。所以，我们需要长期的机构投资者。

　　第四，我们需要不太多的分析师追踪，或者减轻的分析师压力。我们知道卖方分析师最大的一个功能就是通过搜集企业的信息，降低企业信息的不对称，降低企业的融资成本。但是我们的学术研究发现过多的分析师追踪可能会给企业造成短期的业绩压力，因为他们只关注的是下一个季度短期内的业绩每股收益，从而做出相应股票推荐的决策。我作为一个企业的CEO，我发现所有的分析师都预测下一个季度，马上下个礼拜公布的财报，每股收益率是5毛钱，结果财务总监告诉我只有4.8毛，就差2分钱，事实上也会看到只要miss掉分析师的预测，你的股票就会大幅度地下跌。差2分钱怎么办？最简单的办法就是把研发支出减掉，因为研发支出是费用化的，成本降低了，利润提上去的，提高每股收益。发在国际顶刊上的学术研究发现，过多分析师的追踪对于企业的创新其实是不利的，不要太多的分析师的压力。

　　最后一条是信息披露，现在注册制的核心就是准时、准确、完整、及时、公平地披露，但是过于频繁的披露可能会给企业造成业绩压力，就是管理层的短视。现在信息披露的趋势原来是年报，后来变成了半年报，现在是季报。每三个月要披露一次对于企业的影响还是蛮大的，我给大家看一个很有趣的学术研究，这是特朗普1.0时代，2018年8月17日他发了一个推特，他讲他和一些商业领袖进行了对话，有一个领袖跟他讲我们能不能停止每季度发布财报，而建立一个每六个月发布财报的体系？他说已经要求美国的证监会做出研究。我就做了很简单的一个学术研究，就看市场的反应，把所有市场的因素剔除掉以后，这个研究非常有趣。传统型的企业投资者是不喜欢特朗普的这个推特，因为你把投资的频率拉长，减少，中间信息不对称会提升，企业的透明度会提升，可能会有各种各样的猫腻。所以，传统型的企业并不喜欢特朗普的推特，但是创新型企业投资者是非常喜欢特朗普这个推特的，因为就是过于频繁的信息披露会造成管理层的短视，会造成各种各样的压力。

　　总体来说，我们需要什么样的资本市场，二级市场我们需要设计一个更加“不太积极的二级市场”，这样才能够更加包容的创投市场，我们对这些创业者、创新者更加容忍他的失败，给他更多试错的空间。在已经上市的企业和创新企业，我们能够更加设计一些机制，不太积极，不会给他造成短期的业绩压力，给他留一定的空间，能够进行周期长，不确定性，失败率的创新。综合在一起，我觉得这是一个好的资本市场，才能够更好地去激励我们的科技创新。